來源：冠南固收視野 摘要 周度政策跟蹤：部署穩經濟政策落地見效，弱現實多部門學習傳達中央經濟工作會議精神。債市資金債市就宏觀政策定調而言，跟蹤國常會部署穩經濟政策落地見效，疊加加強保供穩價及穩就業工作；就財政政策而言，寬松明年適度加大政策擴張力度，情緒政府部門宏觀杠桿率可控；就貨幣政策而言，回暖維護年末流動性合理充裕，弱現實明年貨幣政策空間進一步增大；就金融監管而言，債市資金債市加大中長期資金入市力度，跟蹤積極探索完善銀行理財業務發展模式；就房地產政策而言，疊加擬推新舉措改善房企資產負債狀況，寬松研究新發展模式轉型。情緒 利率市場復盤：疫情傳播高峰疊加年內資金寬松，回暖收益率下行。弱現實12月第四周，中央經濟工作會議增量信息有限，市場對超預期的政策出臺擔憂有所緩解，隨著全國疫情傳播進入高峰期，債市交投清淡，“弱現實”主導市場情緒，疊加央行積極維護年末流動性平穩，債市收益率下行修復。整體而言，年內資金寬松推動短端收益率下行幅度更大，收益率曲線呈現陡峭化特征。 信用市場復盤：信用債凈融資連續六周為負，本周凈融資規模-1816億元，創2018年以來歷史新低水平。一級市場方面，信用債發行量環比下降，凈融資額環比下降，取消發行規模為250.9億元，較上周有所減少，本周城投、公用事業、交通運輸、建筑裝飾等行業發行較為活躍；二級市場方面，本周信用債市場整體成交活躍度有所下降，中短票收益率普遍下行，信用利差普遍走闊；中高等級城投債收益率普遍下行，信用利差普遍走闊；評級方面，本周無主體評級上調；2家主體評級下調。 海外市場復盤：10年期美債收益率從3.48%上行27bp至3.75%，主要受日央行政策轉向和美國通脹降幅不及預期的影響。10年與2年美債期限利差倒掛幅度收窄13bp至-56bp；10年期中美利差倒掛幅度擴大33bp至-92bp左右；美元資金價格處于高位，美聯儲逆回購規模小幅上升，美元流動性或基本維持。 風險提示：流動性超預期收緊，寬信用進度超預期 正文 12月第四周，中央經濟工作會議增量信息有限，市場對超預期的政策出臺擔憂有所緩解，隨著全國疫情傳播進入高峰期，債市交投清淡，“弱現實”主導市場情緒，疊加央行積極維護年末流動性平穩，債市收益率下行修復。整體而言，資金寬松推動短端收益率下行幅度更大，收益率曲線呈現陡峭化特征。 一 周度政策跟蹤：部署穩經濟政策落地見效，多部門學習傳達中央經濟工作會議精神 就宏觀政策定調而言，國常會部署穩經濟政策落地見效，加強保供穩價及穩就業工作。（1）擴內需：國常會指出當前應要抓住時間窗口，狠抓穩經濟政策落實，重大項目建設和設備更新改造仍有釋放效應空間，將繼續發揮對擴投資帶消費的重要作用，抓好填平補齊，確保全面落地，推動經濟鞏固回穩基礎保持運行在合理區間。（2）保供穩價：國常會確定加強“雙節”期間重點商品保供穩價，抓好保障交通物流暢通；同時，確?！半p節”重要民生商品供應充足和物價平穩以及生活生產用能。（3）穩就業：國常會強調當前穩就業壓力依然較大，要進一步抓實穩就業保民生，具體舉措包括落實好助企紓困、穩崗拓崗各項舉措，扎實做好大學畢業生就業工作等。 就財政政策而言，明年適度加大政策擴張力度，政府部門宏觀杠桿率可控。（1）中央財辦有關負責人解讀中央經濟工作會議精神：明年要適度加大財政政策擴張的力度，提高政策效能，更好發揮財政撬動社會資金的杠桿作用；此外，針對地方隱性債務問題，將深化省以下財稅體制改革，加大轉移支付力度，加快建立地方稅體系，夯實地方基本財力。（2）財政政策空間：財政部深入學習貫徹二十大精神，強調我國財政赤字規模適度，政府部門宏觀杠桿率顯著低于全球和發達經濟體，政府法定債務余額與國內生產總值之比控制在50%以下，地方隱性債務減少1/3以上，財政狀況健康、安全，后續將持續加大稅收、社會保障、轉移支付等的調節力度。 就貨幣政策而言，維護年末流動性合理充裕，明年貨幣政策空間進一步增大。（1）央行傳達學習經濟工作會議精神：表示要高度重視做好歲末年初各項工作，維護年末流動性合理充裕，并要發揮好設備更新改造再貸款、保交樓貸款支持計劃等政策工具效能，加大信貸投放，支持穩增長、穩就業、穩物價，努力保持經濟運行在合理區間。（2）貨幣政策空間：中國財富管理50人論壇2022年會上，央行參事室主任紀敏表示，美國加息對經濟增長的損害效應將在明年進一步顯現，而我國保留了必要的政策空間，隨著中美經濟周期反轉變化，我國貨幣政策的空間將進一步增大，有利于在保持流動性合理充裕的同時，維護人民幣匯率的基本穩定。 就金融監管而言，加大中長期資金入市力度，積極探索完善銀行理財業務發展模式。（1）證監會貫徹中央經濟工作會議精神：繼續推動全面深化資本市場改革和擴大資本市場高水平制度型開放，加快投資端改革，提出引導社?；?、保險基金、企業年金等各類中長期資金加大入市力度，推動養老金投資公募基金盡快形成市場規模。（2）銀保監會學習貫徹中央經濟工作會議精神：受底層債券收益率上行影響，部分理財產品出現凈值波動，該現象屬于市場自身調整的表現，總體風險完全可控；下一步，銀保監會將積極探索完善銀行理財業務發展模式，不斷優化理財業務監管。 就房地產政策而言，擬推新舉措改善房企資產負債狀況，研究新發展模式轉型。（1）政策基調：各部門就中央經濟工作會議精神做解讀，中央財辦有關負責人表示2023年將出臺新舉措側重研究解決改善房企資產負債狀況，研究推動房地產業向新發展模式平穩過渡，擺脫多年來“高負債、高杠桿、高周轉”模式；央行表示引導金融機構支持重組并購，推動防范化解優質頭部房企風險，改善頭部房企資產負債狀況；證監會表示抓好資本市場各項支持政策措施落地見效，助力房地產發展模式轉型；銀保監會加力落實金融支持政策，扎實做好“保交樓”工作。（2）地方政策：南京主城限購區域部分放開；廣州銀行二手房按揭放款已不按參考指導價，按成交價和評估價孰低原則；天津市公積金貸款購買家庭第二套住房的最低首付比例由60%調整為40%。 二 利率市場復盤：疫情傳播高峰疊加年內資金寬松，收益率下行 從本周行情來看，中央經濟工作會議并未提及新增超預期政策，全國疫情傳播進入高峰期，債市交投清淡，“弱現實”疊加央行積極維護年末流動性平穩，現券收益率下行至2.83%附近。整體而言10年期國債活躍券220025收益率下行5.75bp，10年期國開債活躍券220220收益率下行4.75bp。 周一，央行公開市場開展90億元7天期和760億元14天期逆回購操作，有20億元逆回購到期；早盤全市場資金情緒指數為50，非銀資金情緒指數為53，下午全市場資金情緒指數為51，非銀資金情緒指數為54，隔夜加權價格下行1.50bp報1.1988%，7D加權價格上行4.47bp報1.7772%，資金面整體均衡；國債期貨全線收漲，10年期主力合約漲0.20%，5年期主力合約漲0.10%，2年期主力合約漲0.07%；10年期國開活躍券220215收益率收益率下行2.00bp報3.0275%，成交266筆，10年期國債活躍券220019收益率下行1.75bp報2.8875%，成交103筆。央行重啟14天逆回購維護年末流動性平穩，資金面整體均衡；中央經濟工作會議強調擴大內需的主線工作，并未提及新增超預期政策；權益市場下跌，債市情緒有所回暖，現券收益率下行。 周二，央行公開市場開展50億元7天期和1410億元14天期逆回購操作，有20億元逆回購到期；早盤全市場資金情緒指數為52，非銀資金情緒指數為56，下午全市場資金情緒指數為48，非銀資金情緒指數為51，隔夜加權價格下行7.65bp報1.1223%，7D加權價格下行0.80bp報1.7692%，資金面先緊后松；12月LPR報價維持不變，1年期LPR報3.65%，5年期以上品種報4.30%；國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.15%，5年期主力合約跌0.09%，2年期主力合約跌0.05%；10年期國開活躍券220015收益率上行1.25bp報3.04%，成交212筆，10年期國債活躍券220019收益率上行0.50bp報2.8925%，成交87筆。早盤LPR報價不變，央行OMO操作進一步加碼投放流動性，資金面上午邊際收斂、午后轉松，下午日本央行宣布擴大收益率曲線控制區間至加減0.5%，現券收益率小幅上行。 周三，央行公開市場開展190億元7天期和1410億元14天期逆回購操作，有20億元逆回購到期；早盤全市場資金情緒指數為49，非銀資金情緒指數為52，下午全市場資金情緒指數為45，非銀資金情緒指數為48，隔夜加權價格下行24.50bp報0.8773%，7D加權價格下行12.85bp報1.6407%，資金面整體均衡偏松；國債期貨全線收漲，10年期主力合約漲0.16%，5年期主力合約漲0.12%，2年期主力合約漲0.05%；10年期國開活躍券220215收益率下行2.00bp報3.0200%，成交147筆，10年期國債活躍券220025收益率下行1.50bp報2.8600%，成交71筆。央行OMO操作進一步加碼投放流動性，資金面整體均衡偏松，臨近年底債券市場交投較為清淡，權益市場下跌，股債蹺板效應下現券收益率下行。 周四，央行公開市場開展40億元7天期和1530億元14天期逆回購操作，有20億元逆回購到期；早盤全市場資金情緒指數為48，非銀資金情緒指數為52，下午全市場資金情緒指數為44，非銀資金情緒指數為47，隔夜加權價格下行17.30bp報0.7043%，7D加權價格下行10.62bp報1.5345%，資金面整體均衡偏松；國債期貨多數小幅收漲，10年期主力合約接近收平，5年期主力合約漲0.02%，2年期主力合約漲0.01%；10年期國開活躍券220220收益率下行0.75bp報3.0100%，成交204筆，10年期國債活躍券220025收益率下行1bp報2.8500%，全天成交61筆。隔夜央行傳達學習經濟工作會議精神，提出“加大穩健貨幣政策實施力度，推動企業融資成本穩中有降”；早盤央行繼續大額投放呵護跨年資金面，資金面整體均衡偏松，臨近年底債市交投清淡，國債現券收益率小幅下行。 周五，央行公開市場開展20億元7天期和2030億元14天期逆回購操作，有410億元逆回購到期；早盤全市場資金情緒指數為48，非銀資金情緒指數為51，下午全市場資金情緒指數為45，非銀資金情緒指數為48，隔夜加權價格下行15.69bp報0.5474%，7D加權價格下行1.96bp報1.5149%，資金面整體均衡偏松；國債期貨全線收漲，10年期主力合約漲0.19%，5年期主力合約漲0.09%，2年期主力合約漲0.03%；10年期國開活躍券220220收益率下行2.50bp報2.9850%，成交199筆；10年期國債活躍券220025收益率下行2.50bp報2.8250%，全天成交79筆。全國疫情傳播潮仍繼續，市場交易冷淡，臨近年末央行OMO凈投放加碼，資金寬松提振買盤，現券收益率下行2-3bp。 從收益率曲線形態變化來看，國債、國開債期限利差收窄。疫情傳播高峰的“弱現實”帶動長端品種收益率下行，臨近年末央行重啟14天逆回購加碼投放流動性，資金寬松帶動短端品種收益率下行幅度更大，故國債、國開債期限利差走闊。從期限利差的絕對水平來看，國債10Y-1Y利差走闊至60BP附近，國開10Y-1Y利差走闊至70BP附近。 （一）資金面：央行維穩跨年流動性，資金面整體均衡偏松 （二）一級發行：國債凈融資處于高位，地方債、政金債、同業存單凈融資處于低位 （三）基準變動：國債、國開債期限利差走闊 三 信用市場復盤：凈融資額環比下降，中短票收益率普遍下行 （一）一級市場：信用債發行量環比下降，凈融資額環比下降 本周信用債發行規模1648.08億元，較上周減少325.70億元，凈融資額-1816.18億元，較上周減少876.22億元。分品種來看，短融、中票、公司債、企業債分別下降至-1083.70億元、-309.20億元、-308.12億元、-80.06億元。等級方面，AAA、AA+的發行占比分別上升至69.90%、22.03%，AA、AA-的發行占比分別下降至8.07%、0.00%。期限方面，1年以內、1-3年的發行占比分別上升至49.30%、22.35%，3-5年、5年以上的發行占比分別下降至24.37%、3.99%。企業性質方面，央企、地方國企的發行占比分別上升至38.29%、57.90%，民企、其他的發行占比分別下降至2.04%、1.78%。行業方面，本周城投、公用事業、交通運輸、建筑裝飾等行業發行較為活躍。 二級市場方面，本周信用債市場整體成交活躍度較上周有所下降。銀行間市場成交額下降至8804億元，交易所市場成交額上升至484億元。收益率方面，中短票收益率普遍下行，信用利差普遍走闊；中高等級城投債收益率普遍下行，信用利差普遍走闊。評級調整方面，本周無主體評級上調；2家主體評級下調，分別為廣西柳州市東城投資開發集團有限公司、遠東宏信有限公司。 （二）二級市場：成交活躍度有所下降，城投債收益率普遍下行 （三）期限利差和等級利差周變化 （四）評級調整 四 海外市場復盤：美債收益率大幅上行，通脹降幅低于預期 本周10年期美債收益率大幅上行，主要受日央行政策轉向和美國通脹降幅不及預期的影響。上半周，日本央行議息會議宣布維持三大利率不變，但將10年期國債收益率波動區間限制從±25bp擴大至±50bp，政策調整時點早于市場預期，日央行行長表示，此次調整并非加息，且退出寬松為時尚早，10年期美債收益率大幅上行至3.69%。周中，美國多項經濟數據公布好于預期，其中美國12月諮商會消費者信心指數明顯回升，美國三季度實際GDP環比和個人消費支出（PCE）環比終值均大幅上調，10年期美債收益率維持在3.67%左右。下半周，美國11月核心PCE降幅不及預期，引發美債大幅調整，同時美國新屋銷售環比超預期上行，個人收入環比小幅上升，個人消費支出環比走弱，10年期美債收益率大幅上行至3.75%。 海外市場周度復盤：收益率方面，本周10年期美債收益率從3.48%上行27bp至3.75%，1年期及以上美債收益率上行5-29bp。期限利差方面，本周10年與2年美債期限利差倒掛幅度收窄13bp至-56bp，30年與5年美債期限利差倒掛幅度收窄4bp至-4bp。中美利差方面，10年期中美利差倒掛幅度擴大33bp至-92bp左右，5年期中美利差倒掛幅度擴大35bp至-125bp左右，2年期中美利差倒掛幅度擴大22bp至-196bp左右。資金方面，3個月Libor美元指數維持高位，Libor-OIS利差和Libor-美債3個月利差小幅收窄，美聯儲逆回購規模小幅上升，美元流動性基本維持。 （一）利差變化：10Y-2Y美債利差倒掛幅度收窄，10年期中美利差倒掛幅度擴大 （二）隱含預期：美債隱含通脹預期維持低位，市場加息預期小幅升溫 （三）資金面：美元流動性或基本維持，歐元資金價格高位震蕩 （四）其他海外市場指標：海外多國債市收益率上行，全球主要大宗商品價格反彈 五 風險提示 流動性超預期收緊，寬信用進度超預期。 具體內容詳見華創證券研究所12月25日發布的報告《債市跟蹤（1219-1225）：“弱現實”疊加資金寬松，債市情緒回暖》 責任編輯：趙思遠